一、触及营业的天花板

　　发售价区间14。45至19。55港元，按中位数17港元计较，市值约60。16亿至81。4亿港元，集资净额约6。857亿港元。而这家成立13年、融资13轮、拿了近10亿的公司，2025年收入刚过3亿，累计吃亏跨越5亿。一季度收入涨5%，吃亏反扩大，小市场守不住价，大市场进不去门。如许的悖论，怎样支持起一家市值60多亿的上市公司？投资人名单很奢华：阿里系、君联本钱、商汤、华住、首旅，融资13轮，总额近10亿。但招股书翻完，奢华阵容背后是一组不太面子的数字：2025年收入3。18亿，吃亏1。11亿，累计吃亏5。44亿。2025年毛利率13。9%，到了本年一季度，又掉到了11。2%。这家公司的IPO，是一次典型的赶场，赶正在18C窗口期封闭之前，赶正在现金烧完之前。优地正在招股书里把本人定位成一家以手艺驱动的公司，横跨机械人及从动化和新一代消息手艺两个范畴。但收入拆开看，却有点纷歧样：2025年总收入3。18亿，机械人产物发卖1。35亿占42。5%，AI视觉模子处理方案1。19亿占37。5%，RaaS和租赁办事合计约6352万占20%。当前硬件发卖仍然是绝对从力。这此中AI视觉模子这个新一代消息手艺的标签，2023年收入1。08亿，2024年1。15亿，2025年1。19亿，AI风口吹了三年，营收才涨了10%。而同期机械人营业从1。19亿涨到1。35亿，涨了13%。更环节的是，这1。19亿的AI收入，绝大大都自一个大客户A。起首是优小妹，是优地机械人的起身产物，从打酒店配送。2023年卖了2016台，均价20112元；2024年卖了2735台，均价18683元；2025年卖了2851台，均价13438元。三年时间，销量涨了41%，价钱跌了33%。招股书注释是市场所作加剧。同业正在打价钱和，优地只能跟着降。酒店配送机械人这个赛道，曾经卷到了靠降价抢份额的阶段。其次是优小蜂，做为售货机械人2023年到2025，销量从7。9万台骤降到4229台，均价却从743元涨到1。3万元，由于正在这个过程中，它停售低价H2型号，改卖高价H8型号。产物售价的不不变性，还不算什么，更值得关心的是客户布局：2023年、2024年、2025年，优小蜂跨越99%的收入来自统一个客户，客户C。还有洁净机械人优小姑，2025年优小姑室内均价约4万元，比2024年的5。5万元降了近三成，销量从23台暴增到630台，此中跨越70%是低价的C10型号（单价2。25万4。5万元）同样是量上去了，价钱没守住。这个故事成立正在降价换销量的根本上。毛利率本来就薄，再降下去，卖得越多亏得越多。从全体上来看，正在价钱和的下，客户集中度是优地问题最大的处所。2023年前五大客户占比71。3%，2024年72。2%，2025年76。4%，2026年Q1飙到83。2%。三年时间，前五大客户吃掉了跨越八成的收入。最大客户客户A一家就贡献了约1。16亿，占总收入36。7%。招股书本人也认可，来自次要客户的持续订价压力可能导致收入及利润率低于预期。优地正正在从一家的产物公司，变成少数大客户的代工场。2024年收入2092万，毛利率-40%；2025年收入4988万，毛利率终究转正到5。1%。但RaaS的最大客户是客户B，而客户B取优地的一名股东受配合股权节制。RaaS的增加，相当一部门来自联系关系方的采购。这种模式的可持续性和公允性，值得打个问号。连系天眼查及招股书可知，公司2023年收入2。44亿，吃亏2。51亿；2024年收入2。67亿，吃亏1。51亿；2025年收入3。18亿，吃亏1。11亿。吃亏持续三年收窄，看上去公司正正在往好的标的目的走。但2026年一季度的数字不太对劲。收入7651万，同比涨了5。7%，吃亏却从2600万扩大到了3122万。这条吃亏收窄的线，一季度断了。好比优小妹降价抢份额，优小姑低价冲量，卖得越多，毛利率越薄。2023年毛利率6。9%，2024年冲到了14。3%，看上去好转了，但2025年掉到13。9%，2026年一季度又掉到11。2%。规模做大了，利润空间反而更小了。而客户越做越集中，议价权就越弱。前五大客户从2023年的71。3%涨到2026年一季度的83。2%，客户A一家就占了36。7%。这傍边应收账款最能申明问题。2023岁尾商业应收款子4160万，2025岁尾1。25亿，2026年一季度1。31亿。两年翻了三倍。收入是记账上的，现金是还没到手的。优地的增加，很大一部门是靠赊账撑着的。客户欠的钱越来越多，账期越来越长，这生意做得越大，垫进去的资金就越多。账期拉长，让企业的现金的洞穴越来越大。2023岁尾，优地机械人现金还有8713万，2025岁尾只剩2176万。而同期短期告贷从4969万涨到1。15亿。2026年一季度现金回升到6440万，是由于短期告贷又涨到了1。94亿现金是靠借来的钱堆上去的。现金流跟不上，导致研发费用也正在往下走。2023年1。6亿，2024年7006万，2025年7321万。招股书说2023年有一次性的1。04亿算法收购，去掉这笔钱，研发投入其实没降几多。研发费用率从65%降到23%，正在商用办事机械人这个行业，手艺迭代极快，研发投入往下走，产物合作力迟早要出问题。短期看省了钱，持久看可能丢了命。营业上的问题反噬到财报，财报上的洞穴又反过来逼着公司必需上市。优地的此次IPO，到底是为了做大营业，仍是为了活下去？从募资打算看，谜底很清晰。本次IPO集资净额约6。857亿港元。招股书列出的用处分五块：48。5%（约3。326亿港元）用于研发，30%（约2。057亿港元）用于营业扩张和计谋收购，7%（约0。480亿港元）用于加强发卖及营销，还有4。5%（约0。309亿港元）用于银行贷款，10%（约0。686亿港元）用做营运资金。起首是研发，招股书说要把3。326亿港元投进去搞研发，数字看着不少，但问题是之前的洞穴太大了。2023年还能花1。6亿搞研发，2024年只剩7006万，2025年7321万。一家手艺公司，研发投入占比跌成如许，不是不想投，是没钱投。3。326亿港元到账，概况上是给研发“补血”，现实上有相当一部门要用来填补过去两年被压缩的研发投入欠账，光是把研发收入恢复到2023年的程度，就得先填进去近9000万。剩下的钱，才轮获得实正意义上的“提拔研发能力”。不补这个缺口，产物迭代跟不上，后面的故事都没法讲。第二个洞穴是还贷。招股书列了0。309亿港元用来还银行贷款。但2026年一季度短期告贷是几多？1。94亿。但账上现金只要6440万。0。309亿港元扔进1。94亿的告贷里，杯水车薪。但没法子，能还一点是一点，不还，银行何处交接不了。还有弥补流动资金。0。686亿港元用做营运资金，看起来是最初一笔小钱。但运营现金流持续为负，2023年流出1。97亿，2024年1。38亿，2025年0。99亿，2026年一季度又流出2548万。公司本人估计2026和2027年还要亏两亿。0。686亿港元扔进这个无底洞，能撑多久？大要也就够烧两三个季度。所以，6。857亿港元看似不少，但研发补缺、还贷和补流这三项刚性收入曾经吃掉近三分之二，实正能用来“做营业”的钱，不外2。5亿摆布。但更大的问题正在于，就算IPO成功了，洞穴填上了，营业根基面仍是老样子。优小妹价钱还正在跌，洁净机械人还正在靠低价冲量，海外写了那么多只卖了两位数，客户越做越集中，联系关系买卖层层叠叠。研发补上了，产物能不克不及跟上？贷款还了一小部门，剩下的1。6亿怎样办？现金撑过这一轮，下一轮的增加从哪里来？这些问题的谜底，招股书里没有。优地的IPO，素质上是一场用时间换空间的操做，把面前的洞穴堵上，把产物迭代的时间抢出来，把大市场打开的机遇等来。